文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zh精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思ú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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