来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

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　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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