平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落(l维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架uò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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